Rätt aktieval för höstens tre börsscenarier

Normalisering, zombiefiering eller krasch? Höstens börs är oklarare än på länge. Varje vändning ger sina aktieval, det funderar jag kring i det här inlägget.

Ovanligt dimmig börshöst

Börsen har under augusti stannat vid ett vägskäl. Tre rimliga alternativ leder ut ur korsningen. Det intressanta är att i nuläget, när marknaden tvekar, är inget av de sinsemellan konkurrerande scenarierna inprisat. Det ger den hugade investeraren ett spännande läge och den försiktige anledning att se om sitt hus.

Det första spåret rullade marknaden i hög takt på i under första halvåret – normalisering efter krisåren. I det ingår starkare konjunktur men också stigande räntor.

Det andra är ett återfall i tvekan och osäkerhet – det som ibland benämns permanent stagflation eller mer drastiskt ekonomisk zombiefiering.

Det tredje är att värderingarna inte håller när verkligheten kommer och knackar på. Det är väl det sistnämnda i sin mest drastiska form – den stora kraschen – som många oroar sig för. Så illa behöver det inte gå även baisse på börsen har sin egen skala från korrektion till fritt fall.

Nuläget är inte hållbart

På min egen blogg tittar jag i inlägget ”Inför börshösten – hur mår världsekonomin egentligen” närmare på hur media och analytiker ser på nuläget. Den som vill gräva vidare hittar många läsvärda länkar där. Jag landar också i min egen bedömning som är den vi tillämpar på vår portfölj.

Här tänkte jag koncentrera mig på investeringsvalen respektive scenario gynnar och missgynnar. En viktig poäng från genomgången av förutsättningarna är dock att allt inte kan hända samtidigt. Går Kina tillräckligt dåligt med ytterligare devalverad valuta som resultat, så lär inte räntorna i USA och resten av världen stiga. Råvarupriserna vänder, i nuvarande utbudsöverskott, inte med mindre än att efterfrågan stiger och så vidare. Den bästa gissningen tycker jag därför är att något av nedanstående scenarier dominerar hösten, inte att det blir lite av allt.

Alternativ 1: Återgång till normalisering efter krisåren

Vad?

BNP, investeringar, konsumtion och industriproduktion tar fart vilket pressar upp inflation och räntor.

Varför?

Världen förväntas, fortfarande, växa dryga tre procent i år enligt IMF, USA ser bra ut enligt tillfrågade ekonomer i WSJ även om takten uppåt svajar en aning och även här hemma ser det rätt bra ut (Konjunkturinstitutet). Riskerna i Kina kan vara överskattade och även om många tillväxtländer lär få det jobbigt räcker det inte för att knäcka konjunkturen.

Leder till?

I det här scenariot är takten i förbättringarna helt avgörande. En snabb uppgång skulle stressa centralbankernas räntebanor och skrämma en kapitaldopad börs. Nu finns inget som tyder på den utvecklingen. Gissningen är istället lugna och långsamma höjningar av räntan. Det tror exempelvis ekonomerna som WSJ frågar i länken ovan. Vad leder då det till för börs? Det korta svaret är att börsen fortsätter stiga, eftersom starkare konjunktur får ett större genomslag än långsamt dyrare kapital. Det här har jag skrivit lite mer utförligt om i det här inlägget på min egen blogg ”Vad händer om FED höjer räntan”

Gynnar och missgynnar

Med stigande och på sikt mer förutsägbara räntor i olika länder ska priset på många tillgångar rättas till för att bättre spegla en långsiktig och mer normal marknad. Fenomenet kallas sektorrotation och kännetecknade den amerikanska börsen förra året.

Händer det här så ska dollarn stiga en del till, euron ska antagligen ned men inte i den omfattning som lär fortsätta påverka tillväxtländer. Inom ett land som Sverige ska kapital ut ur allt räntekänsligt, ur lågriskalternativ som fått fungera som bankböcker och ur de högriskalternativ som fått ersätta mer stabila alternativ i jakten på avkastning. Det hela accelereras av att exempelvis försäkringsbolag och pensionsförvaltare i lågriskmiljön suttit med felviktade portföljer.

Överfört till aktier skulle det här vara en utmärkt marknad för exempelvis Volvo, SKF och Electrolux som alla skulle gynnas av konjunktur och valutor. Däremot skulle exempelvis fastighetsbolagen, ICA och allt inom telekom få det tuffare – särskilt för de förstnämnda skulle en dubbel smäll av högre räntekostnader och lägre multiplar när andra investeringar lockar kunna trycka ned kurserna.

Även många bolag med riktigt höga multiplar, baserade på tillväxtpotential, skulle få se sina kurser vridas ned. Kanske inte direkt men så småningom. Ett bolag som, möjligen överraskande, skulle kunna vara i farozonen är HM. I det här scenariot väntar valutamotvind och kanske ett ifrågasättande av bolagets, historiskt sett, höga värderingsmultiplar.

Alternativ 2: Ekonomisk zombiefiering

Vad:

Inflationen tar inte fart, investeringarna i företagssektorn minskar och de statliga investeringarna hålls tillbaka av höga skulder. Räntor förblir låga, efterfrågan svag och ett globalt valutakrig allt tydligare. Allt mer nya pengar fastnar i högre tillgångspriser, exempelvis på fastigheter, istället för att nå ut i den reala ekonomin.

Varför:

Trots ett överflöd av kapital, billig arbetskraft, ny teknik och historiskt billiga råvaror slår detta inte igenom i ekonomins efterfrågesida. Särskilt investeringar och industriproduktion ligger envist lågt även i nya data.

Nedanstående bild är talande. De långsiktiga i obligationer inprisade inflationsförväntningarna (den blåa linjen) ligger fortfarande under de nivåer där FED tidigare har agerat. Samtidigt är det pris marknaden betalar för kapital (realräntan), skillnaden mellan linjerna, historiskt lågt. Det kan förstås tolkas som ett argument för det första scenariot men med nästan obefintligt inflationstryck kan det lika gärna ses som ett ifrågasättande av om ens amerikanerna är redo för en normalare räntebana ännu.

Leder till?

En ytterligare försenad konjunkturförbättring skulle vara en utmaning för börsen att tolka. Fortsatt billiga pengar som trycktes in på börsen och i andra tillgångar med någon form av avkastning, skulle dock elda på vissa aktier. I mångt och mycket skulle det här vara en spegelbild av det första alternativet. Den väsentliga skillnaden skulle vara effekterna på olika valutor. Utan ett korrigerande tryck från marknaden skulle prissättningen i stor utsträckning styras av centralbankernas inbördes utspel. Belåningen skulle sannolikt öka allt fortare, eftersom den vinnande strategin från de gångna åren att ta höga lån och investera i allt med fasta kassaflöden skulle förstärkas. Det skulle blåsa in mycket luft i exempelvis högavkastande obligationer.

Gynnar och missgynnar

Fastigheter både på börsen och hushållens egna bostäder skulle bli ännu hetare. Det gäller särskilt om tron på att högre räntor någon gång kommer tillbaka börjar svikta. Mer kortsiktigt skulle värdet på obligationer att stiga. Inte minst de i alternativ 1 farliga högavkastande företagsobligationerna skulle då kunna vara ett alternativ. Preferensaktier från bolag som SAS eller Akelius skulle kunna tillhöra vinnarna. Förlorare skulle allt cykliskt vara. Däremot sticker jag ut hakan lite och gissar att banker med begränsad exponering mot de stora företagen, som Swedbank, mycket väl kan vara en vinnare i ett förlängt lågränteklimat. Högre bolån och sparande i fonder räcker långt i en miljö där kunderna antagligen inte finner det mödan värt att jaga det allra billigaste alternativet.

Alternativ 3: krasch

Vad

Vinster och värderingsmultiplar faller samtidigt snabbt. Antingen orsakat av en förnyad finanskris eller en nedgång i konjunkturen. En mildare variant är att multiplarna justeras ned men delvis möts av ökande vinster.

Varför

Även här är det tre alternativ som känns troligast. Det första är att Kinas ekonomiska utmaningar slår över i misstro mot aktievärderingar och konjunktur även i andra länder. Den andra är att trycket på obligationsmarknaden leder till en krasch som i förlängningen även trycker ut belånat kapital från börsen. Det sista är en svart svan, något vi inte anar idag, sätter igång en kris som knuffar ned värderingarna till en lägre nivå. Ett exempel på en sådan kris vore en eskalering i Ukraina där Ryssland gick in även i övriga delar av landet.

Leder till

I en krasch skulle börsen vara obönhörlig just nu. Det finns egentligen inga bolag som kan bära den risken på kort sikt. Även de bolag som just nu gynnas av låga räntor skulle påverkas av om bankerna blev mindre benägna att låna ut pengar igen. Det samma skulle gälla om priset på att ta risk sköt i höjden.

Gynnas och missgynnas

I en krasch finns det bara en tillgångs som räknas och det är kontanter. Ska den var investerad i något så är det, trots att det inte fungerat så på ett tag, antagligen guld. Först på listan står dock att minska sina skulder – genom amortering om du är hushåll eller företag, eller genom att helt sälja dem om du är en bank. Det gör att i det här klimatet, om det går över, skulle ett bolag som Intrum Justitia kunna vara en långsiktig vinnare.

/Gottodix, som du kan följa på Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser

P.s. en twittrare som jag hoppas hittar till Shareville snart är Kavastu. Han tycker mönstret på börsen ser otäckt ut just nu, som framgår i här.