Experterna och Utmanarna


2015-02-28 01:11:33

Högt eller lågt: Problem med P/E-talet

I det första avsnittet "Högt eller lågt: P/E-talet är ingen kristallkula" tittade vi på värderingen av S&P 500-indexet. I det andra avsnittet "Högt eller lågt: E, den största osäkerhetsfaktorn i P/E" konstaterades att det är viktigt att resultatet är jämförbart om man använder P/E-tal från olika perioder. I det här avsnittet tittar vi på ett mera teoretiskt plan hur olika parametrar påverkar P/E-talet.


Det vanligaste problemet med P/E-talet är att det är beroende av kapitalstrukturen. Placerare brukar stöta på detta problem, när de jämför olika bolag eller branscher. Det är inget stort problem bara man är medveten om det och dessutom finns det andra relationstal, som är neutrala i fråga om kapitalstrukturen. Fördelen med P/E-talet att det är ytterst enkelt och snabbt att använda.

En ökad skuldsättning kan ha en positiv effekt för aktieägarna, eftersom den kan öka både tillväxttakten och resultatet samt flyttar en del av risken över på borgenären. En ökad skuldsättning ökar risken. Resultatet varierar mera och i värsta fall kan detta leda till att bolaget går i konkurs. Däremot berättar inte P/E-talet något om denna risk.

Effekten av kapitalstrukturen på P/E-talet kan demonstreras med ett litet exempel. Det finns två bolag, bolag A och B, som är verksamma i samma bransch och har samma lönsamhet. För enkelhetens skull antar vi att de är verksamma i en idealisk värld utan skatter och räntor, trots att det här inte är ett krav. Det enda som skiljer bolagen från varandra är kapitalstrukturen.

A är finansierat helt och hållet med eget kapital, medan B är finansierat till hälften med främmande kapital. Företagsvärdet, det sammanlagda värdet på det egna och det främmande kapitalet, är för båda bolagen 100 enheter och resultatet är 10 enheter. Med dessa antaganden är P/E-talet för bolag A tio, medan det är bara fem för bolag B.

Större kursförändringar väcker alltid en debatt om att aktierna är antingen för dyra eller för billiga mätt med P/E-talet. Nyheterna om dessa bedömningar ger sällan mera djupsinnigare motiveringar än att P/E-talen är högre eller lägre än det historiska genomsnittet. Det är inte sagt att det historiska genomsnittet är den rätta nivån, eftersom den acceptabla nivån för P/E-talen är beroende, förutom av kursnivån och resultatet, också av andra faktorer så som avkastningskravet på eget kapital, tillväxttakten och utdelningsandelen.

I diagrammet nedan visas de teoretiskt acceptabla P/E-talen för ett tillväxtbolag och ett bolag, som växer i samma takt som marknadens genomsnitt, såsom en funktion av inflation. Tillväxtbolagets resultat växer i tio år med 15 procent per år, varefter det fortsätter att växa i samma takt som marknaden i genomsnitt. Resultatet för ett genomsnittligt bolag växer med 6,5 procent per år. Ingetdera av bolagen kan överföra försämringen av penningvärdet på priserna.



När inflationen är en procent, är P/E-talet för tillväxtbolagen hela 55, men när inflationen stiger till 10, sjunker P/E-talet till bara sex. Motsvarande siffror för det genomsnittliga bolaget är 26 och fyra. Ur diagrammet ser man hur snabbt P/E-talet för tillväxtbolaget sjunker och närmar sig det genomsnittliga bolaget.

Om ett bolag däremot är oberoende av inflationen, dvs. bolaget kan överföra alla förändringar i sina kostnader direkt på försäljningspriserna, kommer också P/E-talet att vara konstant i förhållande till inflationen. Det finns knappast ett enda bolag, som skulle vara helt oberoende av inflationen och de flesta bolag kan överföra effekten av inflationen högst med en fördröjning till sina försäljningspriser, vilket pressar lönsamheten under perioder av hög inflation.

Det är kanske ingen stor överraskning att avkastningskravet påverkar P/E-talet. Ju högre avkastningskrav, desto lägre P/E-tal, om tillväxten är konstant. Däremot kan det vara en överraskning, att utdelningsandelen påverkar P/E-talet, men förklaringen är relativt enkel. Om tillväxten är lika som tidigare, men bolaget delar ut en större andel av resultatet, betyder det att tillväxten måste ha blivit snabbare, eftersom samma tillväxt uppnås med ett relativt sett mindre kapital. När man jämför P/E-tal från olika perioder, borde man beakta även utdelningsandelen, speciellt om det har skett stora förändringar.

Någon kanske påpekar att ända till 1960-talet delade S&P 500-bolagen i genomsnitt ut 70 procent av resultatet, när utdelningen i dagens läge är knappa 40 procent. Borde inte P/E-talen vara således lägre i dag jämfört med de historiska P/E-talen? Det är visserligen sant att utdelningen är bara knappa 40 procent av resultaten, men statistiken inkluderar inte återköp av egna aktier. Återköp av egna aktier är jämförbart med direkt dividendutdelning, eftersom de görs med samma medel och teoretiskt sett är det bara frågan om ett alternativt sätt att dela ut pengar till aktieägarna.

Tyvärr har vi ingen pålitlig statistik om återköp, men år 1980 var de totala återköpen i USA fem miljarder dollar. År 2005 var de redan hela 349 miljarder dollar. Under 2000-talet lär den sammanlagda utdelningen och återköpen ha varit sammanlagt i genomsnitt 85 procent av resultaten för S&P 500-bolagen och under de senaste åren har andelen varit till och med 95 procent. Ökningen är ett resultat av att resultaten sjönk mera än utdelningen på grund av finanskrisen.

Till slut inkluderar vi en enkel formel för dem, som är intresserade av att testa t.ex. i Excel, hur P/E-talet förändras när olika parametrar förändras. Formeln möjliggör en snabbare tillväxt för en kortare tid. Parametrarna är: a, som anger utdelningsandelen, r placerarnas avkastningskrav på eget kapital, g1 den årliga utdelningstillväxten i procent under de n första åren och g2 den årliga utdelningstillväxten därefter. Inflationen kan inkluderas i parametrarna r, g1 och g2, men uppgiften att lösa det lämnar vi till läsaren.



Tom Lindström
FooterBanner

Finansiella instrument kan både öka och minska i värde. Det finns en risk att du inte får tillbaka de pengar du investerar. Innan du investerar i en fond bör du läsa informationsbroschyren som finns hos fondbolaget och faktabladet som du hittar i orderläggningsfönstret samt på fondens produktsida på nordnet.se.