Investmentbolagens överavkastning – men är det värt premie?

Köpa företag vars affärsidé är att hitta bra investeringar har varit en populär strategi under många år. Investmentbolagen brukar toppa mest köpta listan och historiskt har de varit duktiga på att hitta bra investeringar. Idag handlas många av investmentbolagen till premie och man behöver ställa sig frågan om det verkligen är värt att betala ett överpris för att få deras förmåga till att hitta bra investeringar. Här kommer ett ordentligt inlägg om investmentbolagen just nu.

Historiskt god avkastning

Bilden ovan visar svenska börsen (exkl utdelningar) samt investmentbolagen (exkl utdelningar) sedan början av 2016. Den totala avkastningen på det indexet har varit ungefär den dubbla jämfört med börsen.

Delvis kan man förklara avkastningen med att Investmentbolagen (förkortat IB i texten framöver) har varit duktiga på att göra goda investeringar. Ta Investor som exempel, största av alla IB och som investerare får man ett portfölj av svenska stora börsnoterade industribolag med global försäljning i kombination med riskkapitalsfonder genom EQT och en helägd rörelse av kassaflödesstabila bolag i Patricia Industries. Både stora stabila jättar och små tillväxtbolag i samma korg. Sen finns det ett Svolder som genom aktiv stockpicking försöker äga de 10-15 bästa små/medelstora börsnoterade bolagen de kan hitta just nu. Eller ett VNV som försöker fånga tillväxtbolagen redan innan de finns på börsen och således äger en portfölj av nästan uteslutande onoterade tillgångar.

IB kommer helt enkelt i lite olika former men gemensamt är att du som investerare får en god riskspridning då ett IB i sin tur ofta äger mellan 10 och upp mot i vissa fall 100+ olika företag. Dessutom får man aktiv förvaltning på riktigt, då IB inte behöver ta hänsyn till in- och utflöden samt ofta har 1-3 stora ägare som själva är direkt eller indirekt aktiva i IB-bolaget. De vill säkerställa att deras pengar växer och du som delägare får vara med på den resan.

Sen har argumentet gällande substansrabatt. Historiskt har du kunnat köpa IB till en aktiekurs som har varit lägre än det underliggande värdet. Nu har situationen förändrats och många IB handlas istället till en premie, vilket i praktiken betyder att du betalar ett högre aktiepris än vad det underliggande värdet på företagets alla tillgångar är. Är ovanstående argument så bra att det är värt att betala en premie?

Premie, men ändå värt det?

En bra påminnelse är att substansvärdet inte alltid motsvarar det fundamentala värdet.

Ofta är investmentbolagen rätt enkla att värdera. Om portföljen består av börsnoterade aktier så kan man kolla vad priset på den aktien och sen multiplicera detta antalet aktier som investmentbolaget äger. Tacksamt nog så gör IB detta åt oss investerare i varje kvartalsrapport och i en del förekommande fall så skickar de även ut den information mer frekvent.
Är det onoterade aktier så brukar man värdera innehavet enligt senaste kapitalanskaffningsrundan eller i vissa förekommande fall genom att jämföra med liknande företag som kanske är börsnoterade och därmed har ett uppdaterat pris. I vilket fall så inser vi att värdet på de onoterade tillgångarna är svårare att fastställa mer exakt. I många fall så säger redovisningspraxis att man ska försöka vara konservativ och därmed inte sätta ett alltför optimistiskt pris. Med andra ord så kan alltså de onoterade tillgångarna i själva verket vara högre värderade än vad investmentbolagen själva anger.

Men, och här kommer min poäng, oavsett om det noterade eller onoterade tillgångar så är det fundamentala värdet inte helt enkelt att fastställa. Även noterade aktier vet vi handlas både högre och lägre än det “rimliga” värdet av företaget bakom aktien. Det jag försöker säga är att en premievärdering på investmentbolag kan vara rimligt om du med god sannolikhet kan se att det fundamentala värdet på underliggande aktier kommer öka kraftigt framöver.

Vi kan ta Latour som ett exempel. De har en portfölj av både börsnoterade aktier (ca 2/3 av totala substansvärdet, motsvarande 129kr/aktie) och några onoterade företag (ca 1/3 av totala substansvärdet, motsvarande 71kr/aktie). Det totala substansvärdet för portföljen är med lån inräknat 188kr/aktie – i skrivande stund handlas aktien för närmare 300kr och därmed handlas till ca 55% premie.
Föredömligt nog så ger de i sin kvartalsrapport ett intervall med vilket deras onoterade företag skulle kunna vara värda, mellan ca 15 gånger rörelseresultatet som lägst och upp till ca 20 gånger rörelseresultatet som högst och det är mittenvärdet av detta som sedan ger 71kr per aktie. Dock så betalar man just nu ca 112kr (300-188) mer än det angivna substansvärdet. För att detta ska vara rimligt så behöver man alltså värdera upp de onoterade stabila industribolagen till ca 40 gånger rörelseresultatet.

Frågan man då kan ställa sig är om man tror att dessa onoterade aktier kan skapa kassaflöde och tillväxt som motiverar att betala ca 40 gånger rörelseresultatet. Om man inte tror det så kan man annars ställa sig frågan om Assa Abloy som utgör ca 20% av substansvärdet skulle kunna öka sitt börsvärde med 4X för att motivera den aktiekurs man betalar. Om inget av detta är rimliga antaganden för dig som investerare så är det svårt att motivera en premievärdering.

Nuläget för Investmentbolagen

Ovanstående resonemang påminner oss om att investeringar är en balans mellan pris du betalar idag och värde du får i framtiden. Att betala ett rimligt pris för bra bolag är målsättningen helt klart. Sedan Covid-kraschen förra året så har det hänt en hel del, så här har investmentbolagsindexet utvecklats jämfört med börsen.

Det är en av de starkaste perioderna på börsen vi har upplevt senaste ca 1 ½ året. Det är ju från låga nivåer då jag mäter indexet ovan från 23e mars 2020 då börsen bottnade. Med andra ord så finns det anledning att tro att vi inte kommer ha lika stark utveckling kommande år och därmed kan det vara ännu viktigare att betala ett rimligt pris för bra bolag då framtidsutsikterna inte är lika starka.

Bilden ovan ger oss hela investmentbolagssektorn och i tabellen nedan kan du se de enskilda investmentbolagen och hur både deras aktiekurs har utvecklats samt hur deras substansvärde har utvecklats sedan 23e mars 2020 fram till idag. Jag har lånat data från ibindex.se som varje dag beräknar vad substansvärdet är istället för att jag bara utgår ifrån senaste rapporterade som i många fall kan vara någon månad gammal information.

Som vi kan notera så har aktiepriserna gått upp mer än vad substansvärdet har gjort på alla utom Lundbergsföretagen. Stora vinnare har varit småbolag där vi ser att både Svolder, Bure och Creades har ökat sina substansvärden mest samtidigt som aktiekursen också har ökat ännu mer. I kolumnen längst ut till höger ser du skillnaden mellan Aktiepriset och Substansvärdet just nu, om det är grönmarkerat betyder det att aktiepriset handlas till ett lägre pris än substansvärdet (rabatt) och rödmarkerat är motsatsen.

I praktiken betyder detta att förväntningarna har gått upp markant och med högre förväntningar så kommer det en större risk för kursfall om dessa förväntningar inte kan infrias.

Tankar kring värderingen just nu

• För den som äger och är tillräckligt långsiktig så kan man hantera att priserna med stor sannolikhet kommer stabiliseras framöver.
• För den som köper in sig så behöver man fundera kring vad den framtida avkastningen kan bli om man betalar ett överpris och leveransen blir fortsatt lika god som den varit. Det borde allt annat lika betyda att investmentbolagen levererar en avkastning i linje med börsen eller i värsta fall sämre än börsen från att tidigare har gett en överavkastning som vi såg i översta bilden.

Historiska substansrabatt eller premie

Bilden ovan är rätt intressant att studera, den visar hur marknaden värderar investmentbolagen vid 3 olika tillfällen. Första kolumnen från 19e feb 2020 är precis innan covid-19 kraschen började och vi hade några aktier som handlades till ganska kraftiga premier även innan pandemin. Creades sticker ut men även Latour hade ett ganska saftigt pris.

Sen kom kraschen och vi ser värderingarna på bottennivåer. Ett Lundberg sticker ut på det sättet att värderingen faktiskt gick upp. Aktien föll inte lika tungt som övriga eller för den delen börsen i sin helhet och många upplever att bolaget har ganska så stabil verksamhet i form av stora fastighetstillgångar och en generellt sett konservativ värderingsnivå på dessa.
I övrigt så föll investmentbolagen i många fall mer än sina underliggande tillgångar och därmed uppstod ganska stora rabattnivåer på många håll.

Längst ut till höger ser du dagens värdering och det är helt klart så att marknaden har värderat upp aktiepriserna i högre takt än vad substansvärdet har hängt med och därmed har värderingarna gått upp.

Några insikter jag tar med mig

• Investmentbolagen (likt mycket annat på börsen) tenderar att överreagera. I sämre perioder så faller ofta aktien mer än substansvärdet och i goda perioder så stiger ofta aktien mer än substansvärdet. Försök vara girig och handla när alla andra är rädd och tvärtom, som Buffett skulle säga.
• Dyrt kan ofta bli dyrare. Det är en vansklig strategi att göra sig av med investmentbolag bara för att de handlas på premie. Latour, Creades och Bure var dyra redan innan Covid och de har blivit ännu dyrare. Kvalité kostar ofta lite mer, men samtidigt kan man inte vara villig att betala hur mycket som helst. Här är ett annat inlägg där jag resonerar kring att köpa till premie.
• Det är enklare än någonsin att köpa IB och fler tror på idén att Investmentbolag överavkastar börsen. När fler upptäcker en “arbitrage” möjlighet och agerar på detta så kommer den möjligheten till avkastning att försvinna genom att priset justerar sig.

Avslutande tankar

Spara långsiktigt och se till att månadsköpa är en god strategi som tar dig väldigt långt. Samtidigt är det alltid värt att fundera en extra gång på vart du får mest värde för dina pengar. Givet de höga värderingarna finns det anledning att börja tänka till och vara mer selektiv i jakten på rimligt pris för dina investeringar.

Det är som sagt enklare än någonsin att komma åt investmentbolag och vi har idag ett gäng fonder som ger dig exponeringen mot sektorn i sin helhet. Du hittar dessa i tabellen nedan. När nu priset på investmentbolag har blivit högre så har fler sökt sig till andra liknade tillgångar, för skojs skulle så har jag lagt med Indutrade och Lifco i tabellen nedan. Man kan argumentera för att de har investmentbolags-liknande karaktär och även detta har lockat investerare till att prissätta deras verksamhet av stabila industribolag till en rullande EV/EBIT värdering på ca 40-45 gånger, även detta är historiskt ganska ovanligt högt.

Hur gör du med dina investmentbolag? Köper du som vanligt, pausar du, försöker hitta alternativ eller hur går tankarna. Dela gärna i komentarsfältet nedan.